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Skew de volatilidad

Descubre el skew de volatilidad, sus causas estructurales y cómo aprovechar esta asimetría mediante estrategias como risk reversals o variance swaps en los mercados de derivados.

Breve definición y dinámica del mercado: El skew de volatilidad es uno de los fenómenos más relevantes y persistentes en los mercados de derivados. En la teoría clásica de Black-Scholes, la volatilidad es constante para todas las opciones sobre un mismo activo, independientemente del precio de ejercicio (strike) o el vencimiento. Sin embargo, la realidad del mercado contradice esta hipótesis de forma sistemática: las opciones con distintos strikes cotizan a volatilidades implícitas diferentes, formando lo que se conoce como la superficie de volatilidad. En los mercados de renta variable, el skew adopta típicamente una forma descendente: las opciones put fuera del dinero (OTM) cotizan con una volatilidad implícita más alta que las opciones at-the-money (ATM), mientras que las calls OTM presentan volatilidades más bajas. Esta asimetría tiene dos consecuencias prácticas directas: ● Prima de riesgo asimétrica: Las puts OTM son estructuralmente más caras que lo que predice un modelo log-normal, reflejando la demanda de cobertura contra caídas abruptas del mercado. ● Información sobre la distribución implícita: El skew revela que el mercado asigna mayor probabilidad a caídas severas que a subidas equivalentes, incorporando una distribución con sesgo negativo y colas gordas. Concepto: Naturaleza del skew: skew vs smile. Para comprender el skew es necesario distinguirlo del concepto relacionado de smile. Técnicamente, el skew captura el tercer momento estadístico de la distribución de retornos implícita en los precios de opciones, la asimetría, mientras que el smile captura el cuarto momento o kurtosis: la tendencia a que los retornos extremos, tanto al alza como a la baja, sean más probables de lo que predice una distribución normal. El skew refleja la asimetría fundamental entre el miedo a caídas bruscas y la complacencia ante subidas graduales, una característica estructural de los mercados de renta variable. La combinación de skew y smile da lugar al 'smirk' o sonrisa sesgada de la superficie de volatilidad. El skew se mide habitualmente como la diferencia de volatilidad implícita entre el strike al 90% y el strike ATM para un mismo vencimiento. Por ejemplo, si la put al 90% cotiza al 23% de volatilidad y la opción ATM al 20%, el skew 90-100% es de 3 puntos de volatilidad. Causas estructurales del skew El origen del skew no es aleatorio, responde a la oferta y demanda. Los inversores institucionales, fondos de pensiones, aseguradoras, gestores de carteras, compran de forma sistemática opciones put para cubrir sus posiciones largas en renta variable. Esta presión compradora eleva el precio de las puts OTM por encima de lo que justificaría un modelo de distribución log-normal. ● Productos estructurados: Los bancos que emiten productos con capital garantizado quedan cortos de volatilidad downside, generando una dinámica de cobertura que amplifica el skew en momentos de estrés. ● Anualidades variables: Las aseguradoras que gestionan garantías de capital a muy largo plazo demandan cobertura continua de vencimientos largos, elevando permanentemente el skew de largo plazo. ● Correlación implícita en índices: En índices diversificados, la correlación entre componentes aumenta cuando el mercado cae, haciendo que la volatilidad del índice suba más que la de sus componentes individuales. Mecánica del skew y regla de la raíz del tiempo: Interpretar correctamente una posición en skew exige entender la relación matemática que vincula el skew con el vencimiento de la opción. Si hay imprecisión en este punto, la posición puede resultar más arriesgada, o menos rentable, de lo anticipado. Existen dos dimensiones fundamentales según las cuales se analiza el skew: Skew por strike: la dimensión horizontal. Para un vencimiento fijo, el skew describe cómo varía la volatilidad implícita al moverse de un strike ATM hacia strikes OTM. La pendiente es negativa en renta variable: a menor strike, mayor volatilidad implícita. Esta pendiente se mide más frecuentemente como la diferencia entre el 90% y el 100% de strike (skew 90-100). Skew por vencimiento: la regla de la raíz del tiempo. Una de las regularidades empíricas más robustas de las superficies de volatilidad es que el skew es mayor para vencimientos cortos que para vencimientos largos. Esta dependencia temporal no es arbitraria: cuando los mercados caen, la volatilidad de corto plazo sube más que la de largo plazo, porque los inversores esperan que la volatilidad elevada se normalice con el tiempo. Bajo el supuesto de sticky strike, el skew decrece con la raíz cuadrada del tiempo: Skew normalizado = Skew(T) x sqrt(T) aprox. constante para todos los vencimientos. A doble vencimiento, el skew se divide aproximadamente por sqrt(2). Colin Bennett documenta un R² del 83% en esta relación para el EuroStoxx 50, confirmando su solidez empírica. La construcción de una posición en skew exige la definición de tres parámetros clave: el vencimiento de referencia, el par de strikes que define el skew, y si se normaliza por la raíz del tiempo para comparar vencimientos entre sí. Esta normalización actúa como un filtro que permite identificar desviaciones reales frente a la norma histórica. Estrategias prácticas de skew trading El skew no es solo un objeto de análisis teórico: es una fuente directa de oportunidades de trading. Los participantes del mercado pueden expresar una visión sobre su nivel, forma o evolución a través de diversas estrategias con perfiles de riesgo bien definidos. Risk Reversals: vender o comprar skew directamente. Un risk reversal consiste en comprar una call OTM y vender una put OTM del mismo vencimiento, con las vegas de ambas patas igualadas. Dado que las puts cotizan con mayor volatilidad implícita, vender el risk reversal equivale a vender skew: se vende la put cara y se compra la call barata. El trade se beneficia si el skew se comprime, pero queda expuesto a pérdidas significativas si el mercado cae bruscamente y el skew se amplía. Put Spreads: cobertura con venta parcial de skew Al comprar una put ATM o ligeramente OTM y vender una put más OTM, el inversor financia parte del coste de la protección aprovechando que la put vendida cotiza relativamente cara en volatilidad implícita por efecto del skew. El alineamiento con el coste real de cobertura a lo largo del tiempo es superior al de una put vanilla aislada. Calendar Skew Trades: comparar skews entre vencimientos Si el skew normalizado diverge entre vencimientos respecto a su relación histórica, se puede vender el skew del vencimiento caro y comprar el del vencimiento barato, esperando una normalización. Esta estrategia es market-neutral respecto al nivel de volatilidad y solo apuesta por la forma relativa de la superficie. Variance Swaps: posición larga estructural en skew Los variance swaps son intrínsecamente largos de skew: al replicarse con un portafolio de opciones ponderado por 1/K², las puts OTM tienen mayor peso relativo. Cuando el skew es elevado, el precio justo de un variance swap se sitúa por encima de la volatilidad ATM. Un inversor que anticipe una compresión del skew puede vender variance swaps para expresar esa visión sin necesidad de gestionar delta continuamente. Conclusión El skew de volatilidad no es un simple artefacto de modelo, sino una herramienta estratégica para la gestión del riesgo en los mercados de derivados. A diferencia de las estrategias estándar que cubren el riesgo asociado a un único nivel de volatilidad, las estrategias de skew trading gestionan la asimetría de la distribución de retornos a lo largo de toda la superficie de strikes y vencimientos. Esto las convierte en la solución idónea para tesorerías corporativas expuestas a riesgos de commodities o divisas con flujos recurrentes, para gestores que buscan optimizar el coste de sus coberturas y para traders que desean expresar visiones sobre la forma de la superficie de volatilidad. Comprender las griegas de segundo orden, vanna y volga, es esencial para gestionar estas posiciones con rigor.

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