Cómo el BCE controla los tipos y la liquidez bancaria

El Banco Central Europeo se encuentra en una fase históricamente distinta en cuanto a su política monetaria. Tras años de haber mantenido sus tipos de interés cercanos a 0, se produjo un aumento de los mismos para combatir la inflación post-pandemia. Pero, a diferencia de otras épocas, actualmente la situación difiere en el exceso de reservas que mantienen los bancos. Para entender cómo se ha llegado hasta aquí, es necesario entender las distintas políticas que se han ido ejecutando y el porqué de los cambios.

Primero de todo, el primer paso es entender el rol del BCE a la hora de controlar la oferta de dinero y de ayudar a los bancos a mantenerse estables. Los bancos tienen un sistema para poder prestarse dinero entre ellos, el sistema interbancario. Con el objetivo de aportar transparencia al coste de la liquidez intercambiada entre entidades financieras, el BCE tenía el EONIA (Euro Overnight Index Average), el índice de referencia para los préstamos interbancarios sin garantía a un día. Este se basaba en el promedio (eliminando outliers) al que los bancos se prestaban dinero.

Aparte, el Banco Central ofrecía las MRO (Main Refinancing Operation), operaciones de refinanciación a corto plazo con un vencimiento típico de una semana. En condiciones normales, el EONIA tendía a situarse cerca del tipo MRO, reflejando así el equilibrio del mercado interbancario. Al tratarse de operaciones programadas y con vencimiento fijo, las MRO no permiten cubrir necesidades de liquidez de carácter inmediato.

Por ello, como último recurso, el BCE creó el MLF (Marginal Lending Facility) y el DFR (Deposit Facility Rate), convirtiéndose en los tipos a los que un banco podía depositar o solicitar liquidez de forma ilimitada siempre que tuviera el colateral necesario.

Esto hizo que desde 1999 hasta 2007 el sistema implementado fuera de corridor, implicando la utilización del MLF y el DFR como techo y suelo, respectivamente. Así, de esta manera se conseguía que el tipo MRO y el EONIA estuvieran entre medias y controlados, puesto que nadie iba a aceptar realizar operaciones por tipos menos interesantes que los ofrecidos por el BCE, ya que eran la opción más segura y fiable del mercado.

Tras este periodo, los mercados sufrieron la Gran Crisis Financiera de 2008 (GFC), que provocó un colapso del sistema interbancario. Para hacer frente a esto, el BCE inyectó liquidez de forma masiva, desplomando las tasas de interés casi a 0. Debido a esto, apareció un exceso de reservas y, como los bancos dejaron de necesitar prestarse entre ellos, el EONIA se desplomó al nivel del DFR. Como resultado, el sistema de corridor seguía vivo, pero funcionaba mucho peor.

Además, en 2008 se decidió hacer un cambio estructural con las MROs. Se pasó de usar interés variable con adjudicación limitada, es decir, bajo subasta los bancos que estaban dispuestos a pagar más eran los que obtenían los préstamos, a usar el interés fijo con adjudicación completa. A partir de aquí los bancos pueden acceder a toda la liquidez demandada.

La crisis financiera puso de manifiesto la fragilidad del sistema corridor en situaciones de estrés sistémico, al debilitar el mercado interbancario y reducir la capacidad del BCE para influir sobre el tipo overnight al tener que gestionar la escasez de liquidez.

Para comienzos del 2015 comenzó en la Eurozona un periodo de Quantitative Easing (QE), política monetaria en la cual el banco central compra una gran cantidad de activos financieros. Esto se llevó a cabo a través del Asset Purchase Program (APP), conjuntos de programas de compra de activos cuya finalidad era combatir la baja inflación y conseguir estimular la economía a través de la compra de deuda pública y privada. Esto hizo que el balance del BCE se expandiera de forma masiva y que los bancos comenzaran a tener un nivel de exceso de reservas muy altos. Por tanto, el EONIA terminó de pegarse completamente al DFR, puesto que a los bancos no les hacía falta prestarse dinero debido al exceso de reservas acumulado.

Tras la crisis financiera de 2008, debido a la disminución de operaciones interbancarias sin garantía, el nivel de representatividad del tipo EONIA se vio muy mermado. Además, debido a ciertos casos de manipulación de los principales índices y a sanciones impuestas, como fue el escándalo de Barclays con el LIBOR de 2005 a 2007, muchos bancos dejaron de contribuir a estos índices. Debido a ello, en 2017 el Banco Central se vio en la obligación de crear un nuevo índice de referencia que pudiera ser mucho más fiable, dando lugar al €STR (Short-Term Rate). A diferencia del EONIA, el €STR se construye a partir de datos transaccionales reportados de forma obligatoria por las entidades, reflejando el coste efectivo de financiación para el prestatario y no el rendimiento del prestamista. Esta última diferencia explica que el €STR registre niveles más bajos, como se observa en el gráfico siguiente, dado que los bancos se financian a tipos de interés inferiores a aquellos a los que conceden crédito.

La expansión del balance del BCE generó un exceso estructural de reservas en el sistema bancario, lo que provocó que el tipo de interés overnight (reflejado posteriormente por el €STR) cayera y se situara de forma persistente en niveles próximos a la facilidad de depósito. Ante este nuevo entorno, el Banco Central Europeo tuvo que adaptar su marco operativo para seguir controlando los tipos de interés. A partir de ese momento, el marco operativo del BCE pasó a ser un sistema floor, en el que el tipo overnight pasó a quedar anclado al DFR debido al exceso de liquidez estructural que había.

La introducción del QE a través del APP marcó un punto de inflexión estructural, al transformar un sistema basado en la escasez de reservas en uno cuya característica principal era la persistente abundancia de liquidez.

Finalmente, el periodo de la pandemia que provocó un shock sistémico total volvió a obligar a que hubiera liquidez total, dando como resultado que el exceso de reservas aumentara de forma considerable y que de esta manera el sistema floor se terminara de consolidar.

Actualmente la situación del BCE y los problemas que enfrenta han cambiado desde el comienzo. Si bien este nuevo marco operativo ha demostrado ser altamente eficaz para controlar el €STR, actualmente opera con un balance enorme que además está ligado a un mercado interbancario muy limitado.

Para las entidades financieras, el sistema floor ha supuesto una fuente estable de ingresos a través de la remuneración de reservas, pero por otro lado ha reducido los incentivos para la intermediación en el mercado interbancario.

Al pasar de un entorno en el que había que gestionar escasez de liquidez a uno en el que hay abundancia, las principales operaciones de financiación (MRO y LTRO) han perdido su papel central como instrumentos de señalización, quedando relegadas a un rol de respaldo dentro del nuevo marco operativo.

Pero este cambio de sistema no es algo exclusivo de la Eurozona. Previo al BCE, la Federal Reserve System (FED) implementó el mismo sistema floor en 2008 a raíz del QE, sugiriendo que este sistema se está consolidando como el estándar operativo de las economías más avanzadas.

A partir de aquí nos podemos preguntar por qué es importante controlar el €STR. Es importante porque gracias a esto el Banco Central Europeo puede controlar la inflación. Esto ocurre porque el €STR es el primer eslabón de la transmisión de la política monetaria hacia la demanda y los precios. Al anclar el tipo overnight, el BCE influye sobre el conjunto de la estructura de tipos de interés, condiciona el coste del crédito y, a través de la demanda agregada, ejerce presión sobre la inflación.

Como actualmente estamos en un sistema floor, el BCE es capaz de gestionar esto modificando el DFR. Para ponernos en contexto, el ya mencionado DFR es el famoso tipo de interés que Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo, comenta si va a ser modificado según la coyuntura del momento hasta 8 veces al año y con el cual el Consejo del Gobierno guía sus políticas monetarias.

En la actualidad, después de un ciclo de subidas tras la recuperación post-pandemia, el DFR se encuentra en niveles claramente restrictivos. Como resultado se consiguió enfriar la economía de la Eurozona lo suficiente como para conseguir estabilizar el descontrolado aumento de la inflación y poco a poco llegar al objetivo del 2% a medio plazo.

Teniendo en cuenta cómo se ha ido desarrollando este nuevo sistema en las grandes economías durante los últimos años la cuestión clave para los próximos años no es si el BCE será capaz de controlar los tipos en un sistema floor, pues ya ha demostrado que puede. La cuestión será si este nuevo marco será compatible con los sistemas financieros de forma eficiente a largo plazo.