Más allá del relato: Análisis de rentabilidad de actividades inmobiliarias (MERLIN Properties Socimi)

1. Introducción

El mercado inmobiliario es uno de los sectores con mayor crecimiento el último año. El Observatorio de Márgenes Empresariales reporta un margen de negocio del 32,7% en actividades inmobiliarias (9M 2025). A raíz de esto han publicado los siguientes titulares:

• El País (8 enero, 2026): "Márgenes inmobiliarios récord 32,7% (T3 2025). [...] No solo compraventas frenéticas y precios récord (2.153 €/m²), sino alquileres que pulverizan récords tras 44 meses de subidas.”

• Facebook Podemos Distrito Latina (8 de enero, 2026): "¡Inmobiliarias a tope de beneficios récord: Márgenes inmobiliarios disparan a récord histórico 32,7%. Mientras miles en Madrid ahogados por alquileres."

Las noticias reclaman un beneficio excesivo de las promotoras y socimis sobre esta actividad. Alegan que la elevada rentabilidad del sector se estaría logrando, en parte, a costa de una mayor presión sobre la renta disponible de las clases medias y bajas. Esto no solo es erróneo, sino también una ocasión más en la que un diario generalista y un partido extremista se aprovechan de la desinformación de sus lectores para hacer política. Si investigamos de manera más detallada la metodología utilizada, el margen de negocio expuesto excluye operaciones exentas de IVA para focalizarse en el segmento patrimonialista terciario (oficinas/locales), excluyendo vivienda regulada, cuya rentabilidad bruta es solo del 7,2%. Esto demuestra que estos datos no explican la tensión en alquileres de hogar. (Agencia Estatal de Administración Tributaria, 2025)

En este artículo se analizarán realmente cuáles son las acciones que han derivado en que las actividades inmobiliarias sean las de mayor rédito en España. Esto, mediante el análisis de las claves del crecimiento reciente en la rentabilidad de las actividades inmobiliarias de MERLIN Properties, una de las principales socimis españolas.

De esta forma, se espera que las personas tengan una visión no generalizada de porqué el sector inmobiliario presenta este escenario, así como discutir hasta qué punto estos márgenes pueden considerarse extraordinarios o coherentes con el modelo de negocio y el riesgo asumido.

2. Contexto: ¿cómo se mide la rentabilidad en el sector inmobiliario?

Antes de iniciar con el análisis de la rentabilidad inmobiliaria, es importante diferenciar primero algunos conceptos básicos. En primer lugar, debemos distinguir entre rentas brutas, rentas brutas netas de incentivos y rentas netas. Las rentas brutas representan el total que la empresa factura por los alquileres de sus activos durante el periodo; al restar los incentivos concedidos a los inquilinos se obtienen las rentas brutas netas de incentivos, y, tras deducir los gastos de explotación de activos no repercutibles e incobrables, se llega a las rentas netas. A partir de estas rentas netas se calcula el margen sobre rentas, que indica qué porcentaje de las rentas se conserva después de incentivos y gastos operativos no repercutibles y queda disponible para cubrir gastos de estructura, financieros e impuestos. Además, resulta útil considerar la renta neta después de incentivos y gastos no repercutibles (equivalente a la “renta después de propex” en la jerga del sector), que aproxima con bastante precisión el ingreso recurrente que generan los inmuebles después de todos los costes directos asociados a su explotación. En el cálculo del EBITDA, la compañía parte del EBITDA contable y excluye determinados costes no recurrentes o no‑overheads, así como la provisión del plan de incentivos a largo plazo, con el fin de aislar el resultado operativo recurrente de la actividad de alquiler.

En el caso de las patrimonialistas cotizadas como MERLIN, estos márgenes tienden a ser elevados, ya que una parte significativa de los costes de explotación se repercute a los inquilinos y el modelo de negocio es intensivo en capital pero relativamente ligero en costes operativos recurrentes.

Además de estas métricas básicas, el mercado utiliza indicadores específicos para valorar la calidad de los beneficios. El FFO (Funds From Operations) es la principal medida del flujo recurrente generado por la actividad inmobiliaria: se obtiene a partir del EBITDA, ajustándolo por gastos financieros netos e impuestos recurrentes y eliminando amortizaciones, revalorizaciones y otros elementos no recurrentes, de forma que refleja con mayor fidelidad el flujo de caja operativo. En este contexto, el crecimiento like‑for‑like (LFL) resulta clave: mide cuánto aumentan las rentas brutas sobre la misma cartera de activos entre dos periodos, excluyendo compras, ventas y nuevos desarrollos, de modo que un LFL positivo indica que las rentas “suben de verdad” por precio, ocupación e indexación. Por su parte, el release spread se calcula contrato por contrato como la diferencia entre la nueva renta y la renta anterior en renovaciones y realquileres, por lo que complementa al LFL mostrando la presión al alza o a la baja en las renegociaciones individuales.

Dentro del análisis de la rentabilidad, es importante saber que una parte del beneficio de las patrimonialistas no proviene solo de los alquileres, sino también de las diferencias de valor de sus inmuebles. Cuando se aplica la normativa de valor razonable, las revalorizaciones del parque se llevan a la cuenta de resultados aunque no se haya vendido ningún activo, de modo que el beneficio neto de un año puede estar influido por cambios de valoración basados en tasaciones e hipótesis sobre rentas futuras más que en la actividad operativa del ejercicio (PwC, 2025). Por esta razón, en empresas como MERLIN resulta fundamental separar los indicadores realmente recurrentes de las ganancias contables por valor razonable a la hora de evaluar su capacidad de generar caja y la solidez de sus márgenes.

Además, el propio marco contable deja cierto margen de decisión que puede afectar a cómo se presentan estos resultados. La empresa puede escoger entre distintos modelos de valoración, decidir cuándo actualizar las tasaciones, reclasificar inmuebles entre categorías o capitalizar determinadas inversiones de mejora, lo que tiene efectos directos sobre amortizaciones, deterioros y plusvalías reconocidas. Sin necesidad de incumplir la norma, estas decisiones pueden hacer que un ejercicio parezca mucho mejor de lo que sugerirían solo los flujos de caja subyacentes. Por eso, al analizar la rentabilidad del sector, conviene ir más allá del beneficio neto y preguntarse hasta qué punto el crecimiento observado se explica por mejoras reales en las rentas y la ocupación, y hasta qué punto por la forma en que se contabilizan los cambios de valor de los activos.

3. Primera clave: crecimiento orgánico de rentas y ocupación

Los reportes del último año de MERLIN Properties muestran rendimientos crecientes en ingresos por rentas. Como se aprecia en la imagen adjunta, las rentas brutas han aumentado en torno a un 8%. Un dato interesante es que las rentas netas

después de  propex han crecido en una proporción mayor que las brutas, lo que indica que se aprovechan más los activos: los gastos operativos se reducen en proporción a ingresos.  Además es importante mencionar el hecho de que en un trimestre las rentas pasaron de ser de un 6,3% a un 8,3% lo que demuestra nuevamente el buen momento que presenta el sector.

Rentas FY2025

Rentas_2025_T3

Una de las principales causas de esta mejora son sus máximos históricos de ocupación de oficinas (alrededor del 94%) presentados este año. La alta ocupación minimiza los costes de subactividad y los periodos sin renta. MERLIN aplicó políticas agresivas: menor tiempo comercialización, incentivos equipo, precontratos. Así logró 803k m² contratos (+307k nuevos), neto positivo. La disminución del porcentaje de ocupación en términos generales es debido al incremento en el volúmen de S.B.A total en otros tipos de inmuebles de la compañía, pues en cuanto a metros cuadrados cotratados, de sus principales, la cifra es superior al año anterior.

Así mismo, los datos muestran crecimiento LFL y release spread en sus tres actividades principales (+4,8% oficinas, +5,8% logística, +6,7% centros comerciales), lo que significa que, además de que consiguieron más clientes, los han conseguido con contratos más favorables. MERLIN firmó 803k m² en contratos (+307k nuevos), con contratación neta positiva en todas las líneas. Lo anteriormente dicho genera más ingresos en por inmuebles activos con anterioridad y muestra el hecho de que la empresa ha mejorado en calidad.

4. Segunda clave: modelo de costes y estructura de contratos

En el modelo de costes y contratos acordados por Merlin Properties, el inquilino asume una obligación financiera completa además de la renta pactada, ya que, según NIIF 16, debe reconocer un activo por derecho de uso del inmueble y un pasivo por arrendamiento equivalente al valor presente de todos los pagos futuros —incluyendo rentas, pagos iniciales, costes de formalización y devolución del activo—. Esto convierte el alquiler en una forma de endeudamiento financiero similar a financiar un activo, por lo que muchos arrendatarios prefieren contratos que les otorguen control sobre el inmueble, aunque impliquen mayores gastos operativos.

Desde la perspectiva de la empresa, esta estructura refuerza el atractivo de contratos largos y relativamente rígidos. Un ejemplo de ello es el hecho de que la mayoría de sus contratos tienen un vencimiento de más de 5 años. La renta se fija de forma que cubra no solo el uso del inmueble, sino también la compensación por el riesgo asumido por el arrendatario y por la propia financiación implícita del derecho de uso. En el caso de una SOCIMI como MERLIN, este tipo de contratos, donde el inquilino capitaliza el derecho de uso y soporta buena parte de los gastos y obligaciones futuras, permite a la compañía mantener unos costes operativos bajos y márgenes sobre rentas muy elevados, mientras traslada al arrendatario una parte significativa del riesgo financiero asociado al uso del activo. MERLIN en este caso presenta un margen de rentas sobre incentivos y propex del 84%, porcentaje de la renta total que sigue disponible antes de considerar la estructura de la compañía. Posteriormente, al restar los gastos generales el margen es del 74% EBITDA contable. Luego de restar intereses financieros, impuestos recurrentes y minoritarios, la compañía obtuvo un margen FFO sobre rentas brutas del 60,3%.

5. Conclusión

El crecimiento de la rentabilidad inmobiliaria no se explica únicamente por la subida de precios, sino por excelencia operativa estratégica. El alto rédito de esta actividad criticada en los periódicos es explicada con dos aspectos fundamentales. 1. El crecimiento orgánico mediante rentas LFL y ocupación cercana al 96%, que sostienen unos fondos de operación del 58% (tomado como márgen para la empresa) y  2. El modelo contractual eficiente bajo la NIIF 16 con costes repercutidos y alto rendimiento de propex, sin tener en cuenta gastos no recurrentes. También es importante mencionar la importancia que ha supuesto el invertir en el sector de Los data centers. Estos actúan como catalizador de futuro: hipercrecimiento con Plan Mega (254 MW en construcción), yields brutos 15,8% frente a 4,9% de oficinas, priorizando diversificación estratégica sin diluir la caja recurrente que se analizará próximamente. En síntesis, no hay abuso sino diseño inteligente que genera flujos estables y resiste los ciclos económicos.

Por otro lado, para aquellos que quieran invertir en esta compañía es necesario tener en cuenta el riesgo de tipo de interés, el cual, en el contexto actual se ha mantenido estable, favoreciendo su actividad. Una posible subida reduciría más de un 3% del márgen expuesto (teniendo en cuenta su LTV en un 28,9%) lo que puede afectar en el valor de la empresa. Además, la capitalización bursátil es dependiente de la valoración de activos, por lo que en sí la actividad de la empresa no necesariamente esta reflejada en su valor de mercado. En el futuro se profundizará en otros véctores de MERLIN y otras empresas de Real Estate.